中信标普观点

　　本周中信标普综指下跌3.06%。中信标普300指数报收于2871.14，下跌3.18%；中信标普50指数报收于2868.82，下跌3.23%；中信标普全债指数报收于1137.34，上涨0.072%。中信标普行业指数除餐饮休闲和食品药品外全部下跌。标准普尔QDII指数本周呈普跌态势，其中BMI新兴市场指数跌幅最大，为2.36%。

　　本周市场在迎来6月首日开门红后，未能延续涨势，后市反以连续四天阴跌告终。由于担心新联通的整合效果和迅速启动WCDMA建设的能力，不少国际投行看空联通。周二中国联通在短暂的复牌涨停后，获利盘蜂拥出逃。联通股价的一路狂泻，对市场人气造成严重打击，并带动权重股整体下挫。由于大盘IPO重启、新基金发行惨淡、A股交易账户锐减、美股指大跌及越南面临金融危机等利空因素，投资者信心不断滑落。受此影响，后市颓势难改，市场观望气氛浓郁，成交低迷。

　　板块方面，电信服务、半导体和能源跌幅居前，而餐饮休闲、食品药品、房地产、多样金融和零售业表现出较强的抗跌性。由于山西、陕西两省干预电煤价格并要求省内煤矿增加供给，市场恐其它省份效仿，煤炭个股纷纷下调。房地产和多样金融经前期深跌已具备估值优势，本周表现较强的抗跌性。零售板块受益于内需拉动，盈利能力有望提升。由于煤电联动、财政补贴预期渐强，甚至有消息传发改委今夏将临时上调电价约5%，电力股本周也有抢眼表现。

　　以6月5日市值计，中标300指数08年和09年动态市盈率分别为19.7和16.2倍（采用朝阳永续一致预测数据），已处相对低位。然而连日的缩量阴跌已使投资者信心极度脆弱，市场反弹尚需实质性利好刺激。

        首先，最新公布的2007年11月份经合组织成员国综合领先指标已降至2001年11月以来的最低水平，其中美国、欧洲和日本6个月综合领先指标分别下降到-1.9%、-1.0%和-5.0%，这表明未来两个季度经合组织成员国工业生产减速趋势已经确立，特别是美国和日本的工业生产下降幅度可能比预期更为严重，因此明年中国贸易顺差增速可能经历较大幅度的下降，业绩增长比较依赖于出口的周期性行业将首当其冲受到打击。

        从中国经济的内部需求来看，可以预期2008年中国固定资产投资和内需仍将保持稳定增长的势头，其根本原因在于中国的消费结构已经从基本的衣食消费向以住房、汽车和教育为主的高端消费转变，这一过程有望持续十年之久，从而为中国经济的内需增长提供持续而稳定的动力。

　　同时，经合组织成员国工业生产减速及次级抵押贷款市场危机可能加速美元贬值的过程，导致国际资本从美国甚至欧洲和日本撤出而流入新兴市场国家和其他较发达经济体，中国必然是国际资本流入的目的地国家之一，因此中国货币紧缩政策对A股市场的影响在一定程度上可能被国际资本流入所抵消。

　　但是，明年货币紧缩力度将超过以往年份，政府宏观调控部门可能严格控制银行信贷扩张的速度，按季度执行信贷投放计划，估计全年信贷增长率将被控制在13%左右的中性水平上。目前长期贷款利率已经达到8%，预计旺盛的投资需求将推动长期贷款利率继续上升，从而接近中信标普300指数样本公司主营业务的净资产收益率12%。随着风险溢价水平的不断提高，明年A股市场可能结束资产重估过程并重新回到以业绩增长为重心的轨道上来。

　　如果上述推断成立，那么具体而言哪些行业的业绩可能继续保持高速增长？这需要考察本轮经济增长和通货膨胀的发展形势和内在机制。随着中国外部需求的缩减，中国经济的产能释放应该能够跟上总需求扩张的步伐，因此我们观察到核心CPI基本保持稳定，但是中国的总体物价水平很可能在较长时期内保持高位运行。这是因为，从国际比较来看，今后十年中国与二十世纪八十年代经济起飞时期的亚洲四小龙很相似，都处于经济赶超阶段的中后期，而处于赶超阶段中后期的经济体通常具有一些共同特征：随着生产率的提高，工业部门迅速扩张，导致持续的贸易顺差，随之而来的是本币升值、资产重估和通货膨胀并存。

　　实证研究表明，赶超经济体在拥有高经济增长率的同时，其生产率提升的平均速度并未超过同期美国等发达国家生产率提升的速度。这很容易用经济增长理论来解释：赶超经济体之所以具有高的经济增长率，不是因为生产率提高得比发达国家快，而是因为资本积累和劳动投入增长得比发达国家快。因此，处于赶超阶段中后期的经济体通常将经历能源、原材料、土地等稀缺资源价格上涨和劳动力成本持续上升的过程。

　　虽然本币升值能够在一定程度上减缓稀缺资源价格上涨所导致的通货膨胀，但赶超阶段较高的经济增长率通常与通货膨胀并存，其内在机制可能是，贸易品部门主要是工业部门生产率提高的速度比非贸易品部门快得多，相应地，工业部门实际工资水平将超过农业和服务业的工资水平，从而吸引农业和服务业部门的劳动力持续流向工业部门，当农业和服务业劳动力流出达到一个临界点之后，农业和服务业劳动力成本将上升，导致农产品和劳务等非贸易品部门价格持续上涨。在此情况下，即使工业品价格在国际市场上继续保持稳定，整个经济的通胀率也将由于非贸易品部门价格持续上涨而走高。

　　上述理论分析对投资策略的启示在于，在中国经济赶超阶段的中后期，投资者需要重点关注稀缺资源和自然垄断行业，即石油天然气、煤炭、房地产和银行业，其次是个别生产率提升迅速的机械设备制造业。

    由于投资者担忧美国经济陷入萧条，而数家华尔街金融公司因次贷危机爆出巨幅亏损更显雪上加霜，近期全球股市大幅震荡并波及中国市场。

    面对全球股市的动荡，首要的问题是弄清楚美国经济下滑对中国经济的影响到底有多大。我们使用1994年1月至2007年10月中国与经合组织成员国月度经济数据所作的计量分析表明，如果包括美国在内的经合组织成员国工业生产增长率下滑3%，那么中国的出口增长率将大幅回落11.5%，但中国GDP增长率仅小幅回落0.75%。具体而言，中国的出口增长率、GDP增长率、工业增加值增长率均与经合组织成员国工业生产增长率存在显著的正相关关系，同时这些变量与美国工业生产增长率也存在正相关关系，但相关性要弱一些。上述显著的正相关关系可能是由于中国作为全球制造中心，其经济变量通过加工贸易与经合组织成员国工业生产发生紧密的联系，因此我们以经合组织成员国工业生产增长率作为解释变量来检验它与中国宏观经济变量之间的定量关系。

    计量分析表明，经合组织成员国工业生产增长率每下滑1个百分点，中国出口增长率将回落3.835个百分点，同时中国GDP增长率将回落0.252个百分点。但是，中国GDP增长率与经合组织成员国工业生产增长率之间的上述关系只有在中国GDP增长率超过9%时才能成立。同时，在中国CPI同比增幅低于6%时，中国出口增长率的回落将有效地缓解通胀压力，但CPI一旦超过6%，中国出口增长率的回落并不能缓解通胀压力。因此，美国经济下滑对中国GDP增长率的影响较小，但中国出口行业将遭受重大打击。